“非法集资”现象背后的是与非（深度好文）
作者：彭冰 北京大学法学院传授在中国，现在正规的金融机构提供不了民营企业必要的融资服务，民间融资市场非常杂乱，而当局又没办法划出一个精确的界限，在这种环境下，如果我们可以给出如许一个安全港，至少它划出了一个相对来说比力明白的路径，大概说当局有把握地说你沿着这个路径走我们就可以或许认定你是安全的、合法的。这就给全部企业家提供了一个相对比力安全和确定的非正规融资渠道，不至于让许多人在灰色地带探索、在刀尖上行走。
在失事之前，地方当局是鼓励企业非法集资的。为什么？第一，可以最大限度地震员当地的闲散资金；第二，可以把外地的闲散资金吸引到当地来。以是地方当局在你没有出风险的时间是放纵、支持非法集资的。我们看到过许多如许的案例，比如湖南湘西自治州的“曾成杰案”，一开始地方当局是完全支持他非法集资的，但是厥后崩盘了，投资者一生事，就把他抓起来，以“非法集资罪”判了他极刑。由此可见，当局事权的分别是有题目的。
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2015年，北京市开展“打击非法集资专项整治活动”，非法集资再次成为当局关注的重点。各人如果关注局势，就会知道近来一个月又出了许多事，比如e租宝，而且昨天消息又曝出上海的大大宝也失事了，都是几百亿的规模。
如果你去查中国当局的文献，如果你从传统法律规范的层面分析、研究“非法集资”征象，你就会发现从1993年的中国第一起非法集资案件“长城机电案”起，大概每隔4-5年时间，当局就会掀起一次对“非法集资”的整治活动。而且你会发现，随着整治，“非法集资”数量越来越多Ｔ媚课开展打击非法集资活动时，当局都会如许讲：“非法集资征象比原来还要放肆，金额越来越大，本领越来越多”。
为什么会如许？我近来对当局的羁系计谋、羁系本领有一些不成熟的想法，渴望跟各人讨论讨论。
我重要讲四部门的内容：
起首谈谈羁系集资活动的根本理论，谈谈怎样羁系，以及怎样界定集资活动，末了谈谈羁系计谋。
前面三部门着实都是比力成熟的理论，末了一部门是我的一些最新想法。
集资是天赋人权吗——为什么要羁系集资活动
集资是天赋人权吗？近来老听到人这么说，这些人抗议说根本就不应有非法集资的概念。国外大概没有非法集资的概念，但类似概念，诸如非法发行证券照旧有的。
我举一个例子：自由行走是每个人的“天赋人权”，这没有什么争议。你出门步行没人管你，但是如果你开车，就有一个羁系要求——要拿驾照。只管现在的新政策说拿驾照不消上驾校，可以直接去考，但是仍然要拿驾照。从理论上讲，驾照是一个行政允许，你要拿一个行政允许，才允许你开车。
各人对驾照没什么质疑，对吧？但为什么要对自由行走的天赋人权加上一个羁系要求呢？由于你开车的活动会给社会增长风险，以是我们渴望开车的人具备肯定的技能。
集资源身是一个很正常的社会需求。在人类社会的任何一个时间点，资金的分布都是不匀称的，有的人处于资金的短缺状态，有的人处于资金的闲余状态。为什么会如许？有天赋、资源分配的不同等等缘故原由，但这里我们不管这些。
只要资金分布不匀称的状态存在，理论上讲，它就会有资金融通的需求。就是说，资金的短缺方乐意从资金的闲置方处融入资金，并给他肯定的回报，回报的方式肯定是各种各样的。这是一个典范的金融买卖业务，这个买卖业务的发生，我们把它叫作“直接融资”。
这讲起来很简朴，但是在大多数社会，大规模的直接融资活动都很难发生。为什么？信息不对称会导致在事前有逆向的选择，在过后有所谓的道德风险（在此不睁开讲了）。
因此，在信息不对称的环境下，我们会看到在大多数社会，大规模的直接融资市场都很难自发形成。人类汗青上唯一能看到的就是美国、英国形成了一个大规模的资源市场，服从还比力高，而在其他国家我们都看到的是一个商业办理方案——“间接融资”，就是一些金融中介机构在社会上沟通融资的双方，比如：商业银行、保险公司、投资基金、信托公司，它们都是颠末上百年的市场竞争，末了生存下来并为人们所担当的一个比力简朴的商业模式。
各人比力熟悉的典范的间接融资模式，就是商业银行。银行是一个最典范、最简朴的商业模式，这个商业模式各人都能明白，以是它可以或许在这个社会上生存下来。固然，它自己有题目，以是必要一套严酷的羁系制度来对这个中介金融机构举行羁系。
商业银行各人都很熟悉，我就不说了。有一套法律制度来共同这套间接融资模式，核心是要管这个金融中介机构，目的是要包管它康健，让市场可以或许树立起对它的信心，如许各人就不消管什么信息不对称，不消管比如你对银行是否相识。你不必要相识它，由于当局在背后羁系着它。
在西方，当局羁系让你以为它安全。在中国，各人以为当局对几大国有银行都有一个隐含的包管，不管当局有没有这么说，各人都知道四大行是不会倒的，任何一家倒掉了，中国都瓦解掉。以是，各人把钱放进去，从来不去想这家银行筹谋得好不好。
这固然有它的题目，但是在当局资助创建了银行的市场光荣之后，它运作得很好，大多数国家都是通过金融中介机构的间接融资来动员社会上的闲散资金完成资源的设置。
如果不消金融中介机构能不能创建起来？很困难。实际上，2010年中国温州民间融资市场的瓦解就是一个直接融资市场在自发形成过程中没有乐成的例子。如果你们去关注温州民间融资市场，你会知道它原来很发达，一开始它是熟人之间的融资，温州贩子相互之间融资，创建起了一些市场光荣，中心也有一些所谓的资金掮客，着实它也是民间自发产生的一些类似金融中介的机构。
一开始他们做得很好，特殊是借助中国经济的增长，他们的资金许多，温州的融资市场从熟人之间逐步地扩展到陌生人之间。当时的一些消息报道形貌过这种状态：有人缺钱了，给资金掮客打一个电话，一天、两天就能变更几个亿的资金给他。
但是，这个市场是一个完全自发形成的、民间的直接融资市场，由于信息不对称，它非常脆弱，没有办法创建起充足的信心，特殊是在经济下行的环境下，市场信心很轻易瓦解。如果中国银行本日提早关门，你没取到钱，你在网上发一个抱怨，没有什么影响。
但是，在温州当时的市场上，如果有一个企业家有一天由于坐飞构造了手机，他的债权人打电话找不到他，这个消息一传出去，这个企业家的资金链就会立即全部瓦解——全部的债权人立即就会担心：“这个人是不是跑路了？”于是，各人赶快到他的工厂抢钱、抢财产。以是当时的消息说，温州的企业主上飞机不敢关手机。我记恰当时最极度的一个例子：一个企业家跟一个查察官朋侪用饭，这原来是很光彩的变乱，由于被人看到了，人家说他要被查察院带走了，效果这边还没吃完饭，那边工厂就被债权人抢了。
直接融资市场由于信息不对称，没有办法创建起信心大概信托机制，以是它很轻易瓦解。那法律能不能起肯定的作用呢？从现在来看，法律在这方面做得还很少。直接融资从理论上来讲，由于信息的不对称，它存在事前和过后两种倒霉的状态，过后就是所谓的道德风险，由于你没有办法监控他，你纵然看中了他，把钱给了他，但是由于你没有办法24小时监控他，也就没有办法管他每一笔钱到底怎么花的，以是你没有办法对他有信心。
因此，1840年英国的当代《公司法》试图处置惩罚这个题目。如果各人学过《公司法》就知道，它有一个最核心的概念就叫“信义任务”，就是董事和高管的信义任务。从本质上来讲，董事和高管的信义任务，就是法律欺凌要求资金的使用方对资金的提供方负担责任，由于资金提供方没有办法对其举行24小时的监控，以是我们规定了一个原则叫“信义任务”。
从长期来看、从《公司法》将近200年的发展汗青来看，现在为止，“信义任务”还不成熟。“信义任务”一样寻常区分两块：一是“诚实任务”，就是你拿了钱要为资金提供方大概说团体股东的优点服务。这一块现在做得不错。中国在这方面还起了很大的作用。英美法的“诚实任务”原来都是原则、判例，在上个世纪90年代的时间，中国公司要到香港上市，香港联交所就说：
“ 你连公司法都没有，公司的信义任务更没有，你怎么能跑我这儿来上市？你拿了投资者的钱怎么掩护他们？
当时我们就想了一个主意，固然当时（1993年）我们还没颁布《公司法》，但是我们可以搞一个《公司章程》，可以在章程内里把信义任务规定下来。传统的信义任务在公司法内里只是一个原则，但在《公司章程》中只规定原则不敷，当时高西庆等人说：
“ 你们的诚实任务到底是什么？你们不是有判例吗？你们把你们判例的原则都总结出来，我们就一条一条地写上。
以是第一次公司法信义任务的成文法化是当时中国国务院规定的《企业到境外上市公司公司章程必备条款》，然后在2005年我们修改《公司法》时又把它放了进去。现在中国《公司法》的第148条关于董事诚实任务的规定是举世第一次把信义任务成文法。
但是这一块必要留意的，我们只在诚实任务这一块做到了这一点。信义任务有两点：
第一点叫诚实任务，就是你要为我的优点服务；第二点叫“勤勉任务”。就是你拿了钱要真干事，不能拿了钱坐在那儿打游戏、赌博。
这一块现在举世都发展得不敷，我以为未来《公司法》在这一块大概另有新的发展。
《公司法》的核心是要办理资金提供之后的监控题目，1933年美国《证券法》建立的证券法体系就是要办理事前的信息不对称题目。由于事前信息不对称，投资者不知道把钱给谁，不知道怎么样来订价，因此，在1933年美国《证券法》建立了一套体系，叫“欺凌信息披露”。
这套体系的核心理念很简朴，既然信息不对称，那我就立法要求筹资者提供信息，如果发行人提供了充实的信息，投资者不就可以信息同等了吗？这是它的核心理念。在这个理念根本上，建立了一套当代《证券法》的羁系体系，各人都学美国，它要办理的题目就是在融资买卖业务发生之前通过某种羁系本领把信息拉平。
这个理念有很大的争议，1933年通过《证券法》没多久，当时道格拉斯还在哈佛当传授时就发表了一篇论文，他以为这是不对的。最大的题目是什么呢？就是投资者看不懂，你披露再多的信息没用。这个理论争论不绝吵到现在，每次股市出现危急，各人都会把它拿返来重新讨论。固然，这个题目本日我们没办法睁开讨论。
怎样羁系集资活动
为什么要羁系集资活动？上面说了，它的根本理论是由于融资者的信息跟投资者的信息不对称，以是为了掩护投资者，我们要求融资者披露信息，即欺凌信息披露制度。但“欺凌信息披露”制度不是简朴的披露信息就OK了，它必要通过一系列的制度安排来实现。
这个制度安排内里，第一核心固然是披露要求，就是要求你融资的时间提供充实的信息，同时另有一套“一连披露”的要求。实际上，资金提供方（投资者）的权益完全依靠于融资者未来的发展，在固定收益答应下相对好一些，但是能不能兑现他的固定收益答应？这要看他的金融状态，如果他停业了，他就没法还你钱。在非固定收益答应下能不能拿返来，你能分多少钱，重要看他筹谋得好不好。以是“发行披露”和“一连披露”的要求是“欺凌披露”最告急的内容。
除此之外，它有一套制度来让这个制度得以实现，不是说我让你披露，你志愿披露就OK了，它有一套行政允许步伐。这套行政允许步伐在美国叫作“注册”，在中国叫“答应”——固然我们立即也要改为“注册”。
这套步伐的核心是两个告急的目的：一个目的就是“同一披露尺度”。固然都是信息披露，但可以想像，如果只要求他披露，那么每个人都会披露对自己有利的信息，而对自己倒霉的信息他大概少披露大概不披露。做法律的人会知道，每年年底都会看到各个律所的各种排名，这个所披露说“我是年收入前五”，谁人所会披露“我们是人均状师收入最高的所”，你也不能讲他错，他肯定会选对自己最有利的方式来披露，但如许一来，投资者就没有办法来比力他们。
因此，这个行政允许步伐的核心就是规范披露的要求大概尺度。它有一套固定的格式，要求披露人都必须按此格式披露，如许就有同一的尺度可以比力。
同时，这个步伐是一个故意控制发行速率的步伐。在立法的时间各人曾经想过这件事：融资中最大的风险是什么呢？发行证券既是一个融资的过程，也是一个贩卖的过程，在这个过程中它会对投资者施加很大的市场压力。
我们常常会看到铺天盖地的广告，无数的人给你打电话，向你倾销某个东西，这个时间投资者就很轻易在贩卖压力下不岑寂地买了。因此，各人如果看这个注册步伐，就会发现它是一个故意控制贩卖速率的步伐。
如果你去看美国的注册制，他要求你上报质料之前不允许任何贩卖，上报质料之后到你的注册文件真正见效一样寻常有两、三个月的时间，在这个时间内，他允许你口头贩卖，但是不允许真正地卖。不绝到注册文件见效，它才允许你可以把证券卖给他，完成贩卖。这是一个减缓贩卖压力、控制贩卖过程，让投资者有一个岑寂思索作投资决议的过程，这套步伐是要实现欺凌信息披露。
但是，“欺凌信息披露”的实现不能仅仅依靠投资者岑寂决议，由于大部门投资者看不懂这些信息，以是还会有一套证券中介机构提供服务，比力典范的有各人熟悉的投资银行，另有状师、管帐师都要对信息披露举行验证，乃至他们自己就是来资助发行人提供信息披露和验证这些信息的。
另有人负责把信息消化给市场，最典范的就是投资顾问，他给你一个简朴的结论，买照旧不买，投资者都能看懂，而发行人的财务报表各人都看不懂，也没人看。法律对证券中介机构有一套羁系要求，要求证券中介机构必须注册，必须得到允许等等。
末了是反诓骗制度，包罗各人比力熟悉的矫饰报告、内幕买卖业务、利用市场等，这些反诓骗制度从本质上来讲，都是为了包管信息披露的真实、精确、完备。欺凌披露要求、同一注册、证券中介机构羁系和反诓骗制度，这是对直接融资举行羁系的现有法律制度，但这套制度争议很大，比如：欺凌信息披露到底能否实现？能否降服信息不对称？到底能否掩护投资者？等等，在理论上都有争议。这个我们本日没办法睁开讲。
本日我们要讨论的是：
“ 这套制度从1933年创建以来不绝面临一个很大的羁系逆境，就是在投资者掩护和便利企业融资之间存在辩论。“欺凌信息披露”制度不管它是否有效果，但是它带来了很大的本钱，这是无可质疑的。
由于“欺凌信息披露”制度要求你约请各种证券中介机构来出具文件，来对信息举行验证，以是本钱很高。美国人测算过，在美国IPO的固定本钱是250万美元，由于状师、管帐师都是按小时付费的。高昂的本钱给企业融资带来了很大的困难。
你们可以想像，大企业的融资额度很高，动不动就融几十亿、几百亿，它花250万美元本钱没题目，但是如果企业很小，融资额度也很低，你要他花250万去融200万的资，那他不疯掉了吗？如果企业不融资，那么你掩护投资者也就没故意义。如果企业融资遇到巨大困难，固然你的经济发展就碰面临题目。
以是自从有了羁系的要求之后，不绝有两个宽免：一是小额宽免。我只融200万，而你却要我花250万去融，那肯定不可。基于本钱收益的考量，一样寻常都有一个小额宽免，如果你的融资额度在肯定限度以下，你就不必要走这么复杂的羁系步伐，给你一个简化的步伐。
这个办法到现在为止不绝都有争议：融资额度低我们就可以完全不管吗？1992年-1999年美国SEC曾经实验过一次，就是100万美元以下的融资不要信息披露，也不管投资者是谁，你就恣意去融，效果出了许多诓骗案。厥后各人发现，固然总额度不高，但是他骗一个投资者就是一个投资者，投资者如果只投10万被骗了，他照旧会来生事。于是，美国证券羁系者发现不可，1999年SEC又把羁系的要求加上去了，固然不必要走正式的注册步伐，但是照旧有一些羁系要求。
但如许一来，各人照旧抱怨羁系本钱太高，特殊是中小企业融资受到了拦阻。因此，2012年《JOBS法》又有所突破，本日我们没时间睁开讲。但这个到底成不乐成呢？也很难讲。
现行的中国《证券法》没有给予小额宽免，以是中国没有小额宽免的途径。别的一个宽免是在市场上得到广泛实用的“私募宽免”。在美国法上叫“非公开辟行”，只要这个融资不涉及公开就可以宽免。这个中国法有，中国《证券法》第十条讲公开辟行必要得到中国证券会答应，反过来说，就是只要黑白公开就不必要答应，以是私募宽免是中国现在为止得到最广范实用的宽免。
题目是什么叫私募？到现在为止，这个题目在理论上很清楚，在美国有明白的要求，在中国现在这块划得非常不清楚，效果带来了许多题目，最突出的就黑白法集资的界定题目。
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